نموذج لمفهوم التسوية لهيكل رأس المال. نظريات هيكل رأس المال

النقص الثاني في سوق رأس المال الحقيقي ، والذي تم إزالته في النماذج النظرية ، هو تكاليف الصعوبات المالية أو تكاليف عدم الاستقرار المالي.

عدم الاستقرار المالي- حالة استحالة لشركة خدمة الدين بسبب التكاليف التي تنشأ عندما يكون هناك عبء دين كبير. يشار إلى هذه التكاليف المالية تقليديا FD (تكاليف الضائقة المالية).تقديرهم المنخفض إلى النقطة الحالية في الوقت المناسب هو PVFD.غالبًا ما يشار إلى تكاليف عدم الاستقرار المالي في الأدب الروسي تكاليف الإفلاس.هذا ليس صحيحا تماما. يعد عدم الاستقرار المالي والتخلف عن السداد والإفلاس مراحل مختلفة من علاقة الشركة بدائنيها. تحت إفلاس يفهم معترف بها من قبل المحكمةعدم قدرة الشركة على سداد التزاماتها. في الدراسات الكلاسيكية (على سبيل المثال ، إي التمان) تحت لحظة الإفلاس يُفهم على أنه تاريخ بدء إجراءات الإفلاس. لا يؤدي عدم الاستقرار المالي دائمًا إلى الإفلاس. يمكن تشخيصه:

بسبب استحالة سداد ديون منتظمة (على سبيل المثال ، متى EBITDA / الفائدة
عدم القدرة على زيادة رأس مال الديون أو تلقي عائدات نقدية من بيع الأصول ؛
بدء المفاوضات مع الدائنين حول إعادة هيكلة الديون.

أي إفلاس وعدم استقرار مالي له تكاليف. في هذا البرنامج التعليمي ، سننظر في الإفلاس المالي الناجم عن عبء الديون المرتفع ، وليس لأسباب تتعلق بالعمل (مثل تصرفات المنافسين).

يجب التمييز بين التكاليف الناشئة عن عدم الاستقرار المالي (مشاكل التزامات الديون) و تكاليف عدم الاستقرار الاقتصادي (تكاليف الضائقة الاقتصادية). ينشأ عدم الاستقرار الاقتصادي للشركة بسبب التحولات على مستوى الاقتصاد الكلي (الانتقال من مرحلة النمو إلى الركود) أو في الصناعة (وصول لاعب رئيسي ، على سبيل المثال ، سلاسل البيع بالتجزئة). ينشأ عدم الاستقرار المالي فقط من وجود الديون.

من الاستنتاجات المهمة المتعلقة بتمويل الشركات أن حالة عدم الاستقرار المالي حتى الافتراضية تؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم. “يتم دفع تكاليف عدم الاستقرار المالي من محافظ المساهمين. يتوقع المقرضون التكاليف ويتوقعون أنه سيتعين عليهم تغطية هذه التكاليف إذا فشلت الشركة. لهذا ، يطلبون تعويضًا مقدمًا في شكل دخول أعلى خلال الفترة التي تكون فيها الشركة قادرة على الوفاء ، أي يطالبون بسعر فائدة أعلى موعود. هذا يقلل من العوائد المحتملة للمساهمين ويقلل من القيمة السوقية الحالية لأسهمهم.

في سوق رأس المال المثالي ، إذا لم تتمكن الشركة من السداد لدائنيها ، فمن خلال إجراءات الإفلاس ، تنتقل السيطرة على الأصول والتدفقات النقدية من الملاك القدامى إلى الدائنين. لا يؤدي هذا التغيير في الملكية إلى انخفاض في قيمة الأعمال ، حيث لا توجد تكاليف مرتبطة بنقل السيطرة. في سوق غير كامل مع عدم تناسق المعلومات ، إذا كان من الضروري دفع تكاليف خدمات المحامين والمحامين والتكاليف الأخرى ، فإن نقل السيطرة يولد خسائر مباشرة (مرئية) وغير مباشرة في التدفقات النقدية.

يتحدث الاقتصاديون عن تكاليف عدم الاستقرار المالي ويفردون فيما بينها التكاليف المباشرة وغير المباشرة المرتبطة بفقدان الفرص في حالة عدم القدرة على سداد الديون. معظم أمثلة بسيطةانخفاض في تدفقات التشغيل - بسبب انخفاض ولاء العملاء ، وخاصة بالنسبة للمنتجات المزودة بخدمة الضمان ، ورحيل الموظفين الرئيسيين ، وانهيار العلاقات مع الموردين. كلما كان السوق غير كامل ، زاد الخسارة التي يخسرها المالكون عندما تنتقل السيطرة على الشركة إلى الدائنين أو المالكين الجدد المستعدين لسداد الالتزامات.

مع افتراض ثبات العوامل الأخرى ، فإن التكاليف المباشرة لعدم الاستقرار المالي تكون أكبر بالنسبة للشركات: 1) ذات المخاطر التجارية (التشغيلية) العالية ، عندما يكون الطلب على المنتجات المعروضة غير مستقر ؛ 2) الشركات المصنعة للمعدات المعقدة التي تتطلب خدمة ضمان أو دعمًا مبتكرًا ، وكذلك الشركات ذات رأس المال الفكري الكبير في الأصول الثابتة. الشركات الكبيرة لديها الفرصة لاستخدام وفورات الحجم ، وتعويض الخسائر على حساب الإدارات الأخرى. كلما زادت أصول رأس المال الفكري للشركة ، أو زادت فرص نموها ، زادت تكاليف المصاعب المالية. في المتوسط ، تتراوح التكاليف المباشرة للصعوبات المالية بين 3 و 6٪ قيمة مستردةأصول.

يتحمل أصحاب الأعمال التكاليف المباشرة المتوقعة لعدم الاستقرار المالي. عندما يكون الدين كبيرًا جدًا ، يصبح محفوفًا بالمخاطر وتزيد رسومه ، مما يقلل من جاذبية الرافعة المالية.

التكاليف غير المباشرة لعدم الاستقرار المالييتم تشخيصها من خلال الفرص الضائعة للشركة ، وذلك في المقام الأول لمزيد من التطوير ، فقد يتضح أنها أكثر بكثير من التكاليف المباشرة. إن أبرز مظاهر التكاليف غير المباشرة هو فقدان فرص الاستثمار ، أو رفض الاستثمار ، أو تشويه خيار الاستثمار العقلاني. التكاليف غير المباشرة هي نتيجة لتضارب مصالح مختلف المشاركين (المديرين والمالكين والدائنين والمالكين ، ومجموعات مختلفة من الدائنين).

مع افتراض ثبات العوامل الأخرى ، فإن التكاليف غير المباشرة ستكون مرتفعة بالنسبة للشركات: 1) مع فرص نمو عالية ؛ 2) مع الإدارة المستأجرة ، القليل من الاهتمام بحماية مصالح المالكين السابقين ؛ 3) بهيكل رأسمالي معقد (وجود ديون ثانوية ، أي وجود درجة مختلفة من أولوية السداد) ، عندما ينتج عن تضارب المصالح بين مختلف الدائنين تكاليف إضافية.

مظهر من مظاهر التكاليف غير المباشرة لعدم الاستقرار المالي - تحولات محددة في سياسة الاستثمار. على سبيل المثال ، من الممكن الانتقال إلى المشاريع عالية المخاطر والتغيير في محفظة استثمارات الشركة نحو إدراج مجالات غير معيّنة لهذا العمل. في الأدبيات الأكاديمية ، تسمى هذه التأثيرات "استبدال الأصول". الشركات التي تنفذ سياسة "إعادة الاستثمار" هذه تتخلى عن الطريقة العقلانية لتصفية الشركة وبيع الأصول في الوقت المناسب. الدافع لتغيير سياسة الاستثمار في هذا السياق هو محاولة إخراج الشركة من الأزمة المالية من خلال الاستثمارات عالية المخاطر. وهو مبني على القول المأثور: "إما المقلاة وإما ذهب". غالبًا ما يتم تنفيذ مثل هذه السياسة من قبل الشركات التي يرأسها ملاك طموحون غير مستعدين للاعتراف بأخطاء واضحة.

مساومة (المقايضة) تحدد النظرية الثابتة لهيكل رأس المال المستوى الأمثل للرافعة المالية بهذه الطريقة, بحيث يتم ، في أي وقت ، موازنة المزايا الضريبية الهامشية للعمل على رأس مال الديون بالتكاليف الهامشية لوضع غير مستدام مالياً.

تلفت نظرية المفاضلة الانتباه إلى مزايا الدرع الضريبي لتمويل الديون وإلى تكاليف الاستدامة المالية التي تزداد مع الديون ، أي عدم القدرة على سداد الديون. القيمة العادلةالشركات بموجب نظرية المقايضة:

توصي النظرية بأن تقوم الشركات بتطوير آليات مختلفة تحمي مصالح الدائنين وتقلل من تكاليف عدم الاستقرار المالي. يمكن أن تكون هذه إضافات إلى اتفاقيات القروض بشأن توزيع الأرباح ، وقرارات الاستثمار ، ومتطلبات هيكلة الأصول. من الممكن تطوير أصول مالية معقدة قابلة للتحويل.

تجادل نماذج المقايضة الديناميكية لهيكل رأس المال بأن كل شركة لديها مستوى مستهدف من الرافعة المالية, التي تأخذ في الاعتبار المستوى الأمثل والتطورات المستقبلية في الأنشطة التشغيلية والاستثمارية.يجب أن تهدف إدارة الشركة إلى العمل المنتظم لإزالة الانحرافات القيم الفعليةالرافعة المالية من المستوى المستهدف.

عدم اكتمال المعلومات وعدم تناسقها ، والاختلاف في حوافز الوكلاء ونماذج الإشارة لهيكل رأس المال

هناك عيب آخر في السوق يجب أن يؤخذ في الاعتبار عند مقارنة فوائد وتكاليف الرافعة المالية الكبيرة وهو عدم اكتمال وعدم تناسق المعلومات (انظر الجدول 9.2). في ظروف السوق الحقيقية ، يؤدي نفور المشاركين من المخاطرة ، فضلاً عن المعلومات غير الكاملة والوصول غير المتكافئ لمختلف المشاركين في صنع القرار إلى هذه المعلومات ، إلى حقيقة أن اهتمامات (دوافع أو حوافز) المشاركين المختلفين ، فضلاً عن فرصهم في تلقي الدخل من السيطرة على التدفقات النقدية للشركة ، تختلف ، مما يؤدي إلى تضارب المصالح.

في تمويل الشركات ، من المعتاد فصل العديد من النزاعات التي يمكن وصفها بمصطلح "الوكيل الرئيسي". تحت رئيسييعني العميل الذي لديه حقوق في الأصل والتدفقات النقدية من استخدامه ، بموجب عامل- المنفذ الذي يتولى المسؤولية عن إدارة الأصول. أبسط مثال للنظر في تضارب الوكالات هو "الإدارة - مالكو رأس المال السهمي". أيضا ، يمكن أن تؤخذ في الاعتبار الصراعات "الدائنين - الملاك" ، "أغلبية المساهمين - مساهمي الأقلية".

السبب الأول للصراعات والخسائر التي تولدها في التدفقات النقدية للشركة هو استحالة إبرام عقد إدارة الأصول مع وكيل ومراقبة تنفيذه في حالة عدم اكتمال المعلومات. نظرًا لأن الوكيل ليس عرضة للمخاطرة ، فإنه من أجل قبول المسؤولية بشكل أكبر (وبالتالي المخاطرة) ، سيحتاج إلى تعويض أكبر. إذا لم يتم تحديد هذا التعويض ، فإن شرط إدارة الأصول سيسمح للوكيل بشكل مستقل بتأجيل جزء من المنافع المالية لمصالحه الخاصة (على سبيل المثال ، سحب الأصول الأكثر قيمة ، وإبرام العقود المفيدة لنفسه ، وليس للشركة. ، إلخ.).

تكاليف الوكالات- الفرق بين تكلفتين للشركة ، يتم حساب التكلفة الأولى في وضع افتراضي حيث تتطابق مصالح المشاركين في قرارات العمل (على سبيل المثال ، المديرين والمالكين) ، والثاني يعكس الحقائق الحالية. يمكن حساب تكاليف الوكالة لكل سنة من سنوات تشغيل الشركة ، ويمكن أيضًا تقدير قيمتها الحالية. PVAC(الشكل 9.1).

أرز. 9.1

عدم الاستقرار

يتم تمثيل نظرية الوكالة بمجموعة من النماذج (انظر الجدول 9.2) ، تركز على السلوك غير الأمثل للوكلاء المنفذين (على سبيل المثال ، المديرين) في حالتين: التدفق النقدي (مايرز ، 2001) ؛ ب) عبء دين مرتفع (عندما تنشأ تكاليف ديون الوكالة).

اقترح M. Jensen و W.Meckling فصل نوعين من تكاليف الوكالة - تكاليف الديون وتكاليف حقوق الملكية (المرتبطة بمشكلة التوزيع المجاني تدفقات نقدية).

تكاليف الوكالة للديون- حالة من فقدان قيمة العمل بسبب الإجراءات المحددة للمديرين في ظل وجود نفوذ مالي مرتفع ، على سبيل المثال ، تغيير في سياسة الاستثمار نحو المشاريع عالية المخاطر ، مما يزيد من المخاطر التشغيلية للشركة ومستوى العائد المطلوب على المتوقع تدفقات نقدية.

نظرية تكلفة الوكالة: ارتفاع تكاليف الوكالة ( تكاليف الوكالة ، AC)يقلل من القيمة العادلة للشركة:

نظرية المعلومات غير المتماثلة (نظرية الإشارة) تركز على الاختلافات في قيمة المعلومات(فرص الإشارة إلى السوق) مصادر مختلفة للتمويل.

في إطار نظرية الإشارة ، يمكن تفسير مثل هذا الإجراء لاختيار مصادر التمويل مثل الأرباح المحتجزة ، وتمويل الديون ، وكخيار متطرف ، إصدار إضافي من الأسهم ، أي يمكن تفسيره. حقوق ملكية خارجية إضافية.

الأسواق المالية الحقيقية تجعل أصحاب رأس المال محدودًا في المعلومات عن الشركة ، ولا يفهمون دائمًا الأصول التي تمتلكها الشركة ، والتدفقات النقدية التي تجلبها ، وما هي فرص نموها. يثبت عدد كبير من الدراسات أن إشارات المعلومات التي ترسلها الشركات تصبح مهمة في سلوك المستثمرين وفي خلق القيمة. يعد اختيار مصدر التمويل والتغييرات في سياسة توزيع الأرباح إشارات نوعية يمكن للشركة إرسالها إلى السوق.

أهمية الإشارات (نظرية الإشارة) في الأسواق ذات المعلومات غير المتماثلة ، تحظى بتقدير كبير من قبل العالم الأكاديمي. عام 2001 م عن عمله في مجال بناء الإشارات في أسواق العمل (مايكل سبنس)بضائع (جورج أكيرلوف)وفي السوق المالية (جوزيف ستيجليتز)حصل على جائزة نوبل في الاقتصاد. جوهر تأثيرات الإشارة هو أن "الشركات والموظفين والبائعين السيئين" لا يمكنهم تقليد إشارة عالية الجودة ، فبالنسبة لهم تصبح باهظة الثمن ومرتفعة التكلفة. في مجال إدارة الشركة ، تعتبر الرافعة المالية العالية مع الحاجة إلى الصيانة الدورية لرأس المال المقترض ومدفوعات أرباح كبيرة بمثابة إشارات نوعية بأن "الشركات السيئة" ذات الأداء التشغيلي الضعيف غير قادرة على تكرارها.

تجادل نظرية الإشارة بأنه يجب على المديرين فقط النظر في تخصيص رأس مال جديد للأسهم عندما يكون رأس مال الدين مكلفًا للغاية ويؤدي إلى تكلفة عدم الاستقرار المالي. من هذه الاعتبارات ، اتبع التوصيات التي يتلقاها الممارسون الماليون غالبًا من الاستشاريين. دعنا نصيغ أهمها:

يجب إعطاء الأفضلية لمصادر التمويل الداخلية على المصادر الخارجية ؛
أفضل مصدر لتطوير الشركة هو الأرباح المحتجزة ؛
يجب على الشركات التي تتمتع بفرص نمو عالية التخلي عن سياسة توزيع الأرباح وتوجيه جميع أرباحها إلى التنمية ؛
إذا لم يكن هناك ربح كافٍ لتنفيذ برامج الاستثمار ، أو إذا كانت هناك فرصة لجذب رأس المال المقترض "بثمن بخس" ، فيمكنك استخدام القروض المصرفية أو الأصول المضمونة (العمليات) رأس المال المقترض ؛
في حاجة عاليةفي رأس المال الجديد والأداء الهام للاستثمار المقترح ، يمكن للشركة زيادة رأس مال الديون غير المضمون ("الإصدار ، طرح الديون المحفوفة بالمخاطر") ؛
المصدر النهائي للتمويل هو إصدار إضافي من الأسهم. هذا الخيار مقبول إذا قام السوق بتقييم آفاق الشركة بشكل صحيح أو إذا كان هناك حصة عالية من رأس المال الفكري والالتزامات الضمنية ، والتي ستتم مناقشتها لاحقًا ؛
إذا كان لدى الشركة فائض نقدي ولم يكن لديها قرارات استثمارية جديرة ، فمن الضروري اتباع مسار سداد القروض (تقليل الرافعة المالية) لخلق القدرة على الاقتراض في مجالات النمو المحتملة. يجب دفع أرباح الأسهم فقط في حالة التدفق النقدي الحر المستقر.

لاحظ أن العوامل المهمة التي تحدد سياسة التمويل في إطار نموذج الإشارة تشمل: 1) توافر الأموال ، والذي يرتبط بربحية الأنشطة ؛ 2) فرص الاستثمار (توافر مشاريع استثمارية فاعلة). كلما كانت الشركة تمتلك نقودًا خاصة بها ، تم إصلاح المزيد من عيوب السوق ، بما في ذلك عدم تناسق المعلومات واحتكار الدائنين ، كلما كانت الرافعة المالية المختارة أصغر ، وستكون جميع الأشياء الأخرى متساوية.

نظرية التسلسل الهرمي لمصادر التمويل والتركيبات النظرية الأخرى لإثبات مصادر التمويل

يقدم نموذج S. Myers and N. Mylough (1984) فرضية أن المعلومات العامة تنعكس في أسعار الأسهم ، ولكن معلومات مغلقةيسمح للمشاركين الأفراد بالحصول على فوائد منهجية. وبالتالي ، لا يمكن القول بأن الفعالية الأسواق المالية. من المفترض أن هناك عدم تناسق في المعلومات بين المديرين ومستثمري السوق (المساهمين). نظرية التسلسل الهرمي لمصادر التمويل ، أو نظرية التسلسل لمصادر التمويل ، نظرية ترتيب التمرير ( نظرية ترتيب التعبئة يجادل بأنه في حالة وجود إصدار إضافي للأسهم ، فمن المرجح أن يتم ملاحظة التقليل من قيمتها. لذلك ، ينبغي إعطاء الأولوية لمصادر التمويل المحلية. مع الافتقار إلى المصادر المحلية ، يجب اجتذاب أموال الدين (إصدار السندات) ، ثم - الهجين ضمانات. إصدار الأسهم هو آخر مصدر مفضل للتمويل.

نظرية تزامن هيكل رأس المال (نظرية توقيت السوق) يجادل بأنه يجب على الشركة إصدار الأسهم عندما يبالغ السوق في تقديرها بشكل كبير ، وإعطاء الأولوية للديون عندما تكون الأسهم مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية.

نظرية تأثير رأس المال الفكري على اختيار الرافعة المالية (أو نظرية مراعاة مصالح جميع أصحاب المصلحة ، S. Titman (1984)) يدافع عن الموقف القائل بأن التقليل من قيمة رأس المال الفكري يولد التقليل من الالتزامات الضمنية ويؤدي إلى المبالغة في تقدير النفوذ المالي. ستعمل الشركات ذات رأس المال الفكري الكبير على تقليل الرافعة المالية (وهذا ما تؤكده السياسة المالية لشركات الإنترنت ، الشبكات الاجتماعيةوغيرها من الشركات ذات نسبة عالية من عناصر رأس المال الفكري).

نظرية هيكل رأس المال المستهدف يعتقد أن هيكل رأس المال يتحرك على طول المنحنى دورة الحياةلا يمكن تغييره. هيكل رأس المال المستهدف - هيكل رأس المال الموصى به حاليًا للشركة ، مع الأخذ في الاعتبار ليس فقط نسب السوق الحالية والخصائص الأساسية للشركة ، ولكن أيضًا الاتجاهات في جذب مصادر التمويل من قبل الشركات الأخرى في السوق ، وتفضيلات أصحاب المصلحة الرئيسيين ( ليس فقط الملاك ، ولكن أيضًا كبار المديرين وأصحاب رأس المال الفكري).

عند إثبات هيكل رأس المال في إطار النماذج النظرية ، يجب على الشركة أن تجمع بين الأصول المالية (الأسهم والسندات) المصدرة للسوق بطريقة تجعلها أرخص للصيانة من جهة ، ومن جهة أخرى ، اجعلها جذابة لمستثمري السوق عندما يرغبون في دفع جوائز مقابل تفرد المنتجات المعروضة.

Braley R. T.، Myers S. مبادئ تمويل الشركات. م: أوليمب بيزنس ، 1997. 472.
جنسن إم إس ، الاجتماع الخامس عشر. ثانيًا. نظرية الشركة: السلوك الإداري وتكاليف الوكالة وهيكل الملكية // مجلة الاقتصاد المالي. 1976. رقم 3. ص 305-360.

عدم الاستقرار المالي - حالة استحالة لشركة خدمة الدين بسبب التكاليف التي تنشأ عندما يكون هناك عبء دين كبير. يشار إلى هذه التكاليف المالية تقليديا FD (تكاليف الضائقة المالية). تقديرهم المنخفض إلى النقطة الحالية في الوقت المناسب هو PVFD. غالبًا ما يشار إلى تكاليف عدم الاستقرار المالي في الأدب الروسي تكاليف الإفلاس. هذا ليس صحيحا تماما. يعد عدم الاستقرار المالي والتخلف عن السداد والإفلاس مراحل مختلفة من علاقة الشركة بدائنيها. تحت إفلاس يُفهم على أنه استحالة تعترف بها المحكمة من جانب الشركة لسداد التزاماتها. في الدراسات الكلاسيكية (على سبيل المثال ، إي التمان) تحت لحظة الإفلاس يُفهم على أنه تاريخ بدء إجراءات الإفلاس. لا يؤدي عدم الاستقرار المالي دائمًا إلى الإفلاس. يمكن تشخيصه:

بسبب استحالة سداد ديون منتظمة (على سبيل المثال ، متى EBITDA / الفائدة 1);
عدم القدرة على زيادة رأس مال الديون أو تلقي عائدات نقدية من بيع الأصول ؛
بدء المفاوضات مع الدائنين حول إعادة هيكلة الديون.

يجب التمييز بين التكاليف الناشئة عن عدم الاستقرار المالي (مشاكل التزامات الديون) و تكاليف الضائقة الاقتصادية. ينشأ عدم الاستقرار الاقتصادي للشركة بسبب التحولات على مستوى الاقتصاد الكلي (الانتقال من مرحلة النمو إلى الركود) أو في الصناعة (وصول لاعب رئيسي ، على سبيل المثال ، سلاسل البيع بالتجزئة). ينشأ عدم الاستقرار المالي فقط من وجود الديون.

من الاستنتاجات المهمة المتعلقة بتمويل الشركات أن حالة عدم الاستقرار المالي حتى الافتراضية تؤدي إلى انخفاض أسعار الأسهم. "يتم دفع تكاليف عدم الاستقرار المالي من محافظ المساهمين. ويتوقع الدائنون التكاليف ويتوقعون أنه سيتعين عليهم تغطية هذه التكاليف في حالة إفلاس الشركة. ولهذا ، يطالبون بتعويض مقدمًا في شكل أعلى الدخل خلال الفترة التي تكون فيها الشركة قادرة على الوفاء بالديون ، أي معدل فائدة أعلى موعود به. وهذا يقلل العائد المحتمل للمساهمين ويخفض القيمة السوقية الحالية لأسهمهم ".

يتحدث الاقتصاديون عن تكاليف عدم الاستقرار المالي ويفردون فيما بينها التكاليف المباشرة وغير المباشرة المرتبطة بفقدان الفرص في حالة عدم القدرة على سداد الديون. ترجع أبسط الأمثلة على الانخفاض في تدفقات التشغيل إلى انخفاض ولاء العملاء ، خاصة بالنسبة للمنتجات المزودة بخدمة الضمان ، ومغادرة الموظفين الرئيسيين ، وانهيار العلاقات مع الموردين. كلما كان السوق غير كامل ، زاد الخسارة التي يخسرها المالكون عندما تنتقل السيطرة على الشركة إلى الدائنين أو المالكين الجدد المستعدين لسداد الالتزامات.

يتحمل أصحاب الأعمال التكاليف المباشرة المتوقعة لعدم الاستقرار المالي. عندما يكون الدين كبيرًا جدًا ، يصبح محفوفًا بالمخاطر ويزيد السعر ، مما يقلل من جاذبية الرافعة المالية.

التكاليف غير المباشرة لعدم الاستقرار المالي يتم تشخيصها من خلال الفرص الضائعة للشركة ، وذلك في المقام الأول لمزيد من التطوير ، فقد يتضح أنها أكثر بكثير من التكاليف المباشرة. إن أبرز مظاهر التكاليف غير المباشرة هو فقدان فرص الاستثمار ، أو رفض الاستثمار ، أو تشويه خيار الاستثمار العقلاني. التكاليف غير المباشرة هي نتيجة لتضارب مصالح مختلف المشاركين (المديرين والمالكين والدائنين والمالكين ، ومجموعات مختلفة من الدائنين).

مع افتراض ثبات العوامل الأخرى ، فإن التكاليف غير المباشرة ستكون مرتفعة بالنسبة للشركات: 1) مع فرص نمو عالية ؛ 2) مع الإدارة المستأجرة ، القليل من الاهتمام بحماية مصالح المالكين السابقين ؛ 3) بهيكل رأسمالي معقد (وجود ديون ثانوية ، أي أمر سداد مختلف) ، عند حدوث تضارب اهتمامالبوم من مختلف الدائنين تولد تكاليف إضافية.

مظهر من مظاهر التكاليف غير المباشرة لعدم الاستقرار المالي - تحولات محددة في سياسة الاستثمار. على سبيل المثال ، من الممكن الانتقال إلى المشاريع عالية المخاطر والتغيير في محفظة استثمارات الشركة نحو إدراج مجالات غير معيّنة لهذا العمل. في الأدبيات الأكاديمية ، تسمى هذه التأثيرات "استبدال الأصول". الشركات التي تطبق سياسة "إعادة الاستثمار" هذه تتخلى عن المسار العقلاني لتصفية الشركة وبيع الأصول في الوقت المناسب. الدافع لتغيير سياسة الاستثمار في هذا السياق هو محاولة إخراج الشركة من الأزمة المالية من خلال الاستثمارات عالية المخاطر. وهو مبني على القول المأثور: "إما المقلاة وإما ذهب". غالبًا ما يتم تنفيذ مثل هذه السياسة من قبل الشركات التي يرأسها ملاك طموحون غير مستعدين للاعتراف بأخطاء واضحة.

تحدد نظرية المقايضة الثابتة لهيكل رأس المال المستوى الأمثل للرافعة المالية بطريقة توازن ، في كل نقطة زمنية ، الفوائد الضريبية الهامشية للعمل على رأس المال المقترض بالتكاليف الهامشية لحالة عدم الاستقرار المالي.

تلفت نظرية المفاضلة الانتباه إلى مزايا الدرع الضريبي لتمويل الديون وإلى تكاليف الاستدامة المالية التي تزداد مع الديون ، أي عدم القدرة على سداد الديون. القيمة العادلة للشركة في إطار نظرية المقايضة:

تدافع نماذج مقايضة هيكل رأس المال الديناميكي عن أن كل شركة لديها مستوى مستهدف من الرافعة المالية التي تأخذ في الاعتبار المستوى الأمثل والتطورات المستقبلية في أنشطة التشغيل والاستثمار.يجب أن تهدف إدارة الشركة إلى العمل المنتظم مع القضاء على انحرافات القيم الفعلية للرافعة المالية عن المستوى المستهدف.

Zadorozhnaya A.N. ،
مرشح العلوم الاقتصادية ،
أستاذ مشارك في قسم المالية والائتمان والمحاسبة والمراجعة ،
أومسك جامعة الدولة معاني الاتصالات,
أومسك ، الاتحاد الروسي
التمويل والائتمان
44(2015)15-28

الموضوع والموضوع. تقدم المقالة نظرة عامة على نظريات المقايضة الثابتة والديناميكية لهيكل رأس المال ونتائج البحث التجريبي المتعلق بتحديد المحددات الرئيسية لمستوى الدين المستهدف. يتم إيلاء اهتمام خاص للتكاليف المباشرة وغير المباشرة للإفلاس. لا تقدم النماذج النظرية المدروسة صورة كاملة لكيفية مراعاة تأثير الدرع الضريبي والتكاليف المحتملة للصعوبات المالية في اتخاذ القرارات العملية المتعلقة بهيكل رأس المال.

الأهداف. دراسة نموذج القيمة الحالية المعدلة (APV) لإثبات هيكل رأس المال الأمثل.

المنهجية. يعطي تحليل تطور نظريات هيكل رأس المال بعد نظرية موديلياني ميلر أسبابًا للتأكيد على أن تنفيذ نتائج الدراسات النظرية لتشكيل هيكل رأس المال في الممارسة لا يزال يسبب صعوبات. لتحليل الممكن الاستخدام العملياستنتاجات النظريات الثابتة والديناميكية للتسوية ، تم اختبار نموذج APV على مثال PJSC Rostelecom.

الاستنتاجات والأهمية. وخلص إلى أن تحديد المستوى الأمثل لعبء الدين يمكن أن يكون أداة لإدارة المرونة المالية للشركة. تشير نتائج اختبار نموذج القيمة الحالية المعدلة (APV) لشركة PJSC Rostelecom إلى أن المستوى الحالي لعبء الدين يقع ضمن الحدود المقبولة. على الرغم من حقيقة أن النموذج المقدم لتحديد المستوى الأمثل لعبء الدين على أساس حساب APV له عدد من العيوب (صعوبة في التقييم المعقول لتكاليف الصعوبات المالية ، وما إلى ذلك) ، فإن النتائج التي تم الحصول عليها تسمح للإدارة المالية بعمل المزيد قرارات مستنيرة في مجال إدارة هيكل رأس المال.

يتم استخدام مفهوم "نظريات التسوية" من قبل العديد من المؤلفين لوصف منطقة كاملة من النظريات ذات الصلة ، حيث تقوم إدارة الشركة بتقييم تكاليف وفوائد خيارات هيكل رأس المال البديل. من المفترض أن القرار الإداري سيتم اتخاذه في حالة موازنة التكاليف الحدية بالمنافع الحدية.

تم وضع الأساس الأولي لتجارة النظريات أثناء النقاش حول نظرية موديلياني ميلر. أدى إدراج ضريبة الدخل في النظرية إلى إثبات أن تمويل الديون يسمح للشركة بالحصول على تأثير الدرع الضريبي. ومع ذلك ، من أجل تجنب التنبؤ بإمكانية زيادة لا نهاية لها في رأس المال المقترض ، أكد مؤسسو نظرية التسوية أ.كراوس و ر. ليتزنبرغر أن زيادة عبء الدين يمكن أن تؤدي أيضًا إلى زيادة تكاليف الإفلاس. يتم تمثيل العلاقة التي أنشأوها بين قيمة الشركة ذات الرافعة المالية وغير الرافعة بالصيغة التالية:

V L = V U + τD L - PV i.b ،

τD L - مزايا الدرع الضريبي ؛
PV and.b - القيمة الحالية لتكاليف الإفلاس.

وبالتالي ، فإن قيمة الشركة ذات الرافعة المالية تتوافق مع قيمة شركة ممولة بالكامل من الأسهم ، بالإضافة إلى قيمة مزايا الدرع الضريبي مطروحًا منها القيمة الحالية لتكاليف الإفلاس.

مع ثبات العوامل الأخرى ، تؤدي الزيادة في الالتزامات من جهة إلى زيادة الدروع الضريبية وزيادة قيمة الشركة ، ومن جهة أخرى إلى زيادة احتمالية الإفلاس ، مما يؤدي بدوره إلى زيادة التوقعات تكاليف الإفلاس ويؤدي إلى انخفاض قيمة الشركة.

نظرًا لحقيقة أن تكاليف الإفلاس هي أحد العوامل المحددة لهيكل رأس المال ، فمن المثير للاهتمام تقدير قيمتها.

بعد دراسة بيانات إفلاس 11 شركة سكك حديدية أمريكية في 1933-1955 ، خلص ج. وارنر إلى أن التكاليف المباشرة للإفلاس صغيرة نسبيًا ومتوسطها حوالي 1٪ من القيمة السوقية للشركة قبل الإفلاس. بالإضافة إلى ذلك ، يجادل المؤلف بأنه كلما زادت قيمة الشركة ، تميل النسبة بين التكاليف المباشرة للإفلاس والقيمة إلى الانخفاض (ما يسمى "تأثير الحجم").

تحليل 48 حالة إفلاس كبرى الشركات العامةفي الفترة من 1998 إلى النصف الأول من عام 2002 سمح لـ D. Doherty و L. Lopuki بالتوصل إلى الاستنتاجات التالية:

بلغت التكاليف المباشرة للإفلاس 1.4٪ من قيمة أصول الشركات وقت بدء إجراءات الإفلاس. في الوقت نفسه ، في المتوسط ، بالنسبة للشركات قيد الدراسة ، استحوذت التكاليف المباشرة للإفلاس على 2.2٪ من قيمة الأصول.
على غرار عمل جيه وارنر ، وجد المؤلفون "تأثير الحجم": فمع زيادة حجم الشركة ، تميل نسبة تكاليف الإفلاس إلى قيمة الأصول إلى الانخفاض.
كشفت عن اتجاه ذي دلالة إحصائية نحو انخفاض تكاليف الإفلاس (بنسبة 57٪ مقارنة بمؤشرات الثمانينيات) ، مصحوباً بانخفاض مدة النظر في قضايا الإفلاس.

نظرًا لحقيقة أن التكاليف غير المباشرة للإفلاس (تكاليف الصعوبات المالية) ترجع إلى حد كبير إلى فقدان فرص الاستثمار ، فإن تقييمها الكمي يمثل مشكلة إلى حد ما. في الوقت نفسه ، أثبت عدد من الدراسات أهميتها في تكوين هيكل رأس مال الشركة.

وهكذا ، عرّف إي. ألتمان التكاليف غير المباشرة للإفلاس على أنها مقدار الدخل الضائع والأرباح الناتجة عن الإفلاس الحتمي.

بتحليل بيانات 19 شركة مفلسة في مجال التجارة والإنتاج ، قدر إي. ألتمان التكاليف غير المباشرة للإفلاس في حدود 8.1-10.5٪ من قيمة الشركة. بما في ذلك التكاليف المباشرة للإفلاس ، بلغ إجمالي التكاليف 12.1٪ في السنوات الثلاث السابقة للإفلاس و 17٪ في العام السابق للإفلاس. وبالتالي ، قد تكون قيمة التكاليف الإجمالية للإفلاس كافية لتعويض فوائد الدروع الضريبية الناتجة عن جذب رأس المال المقترض.

توصل G. Bhabra و Yu. Yao إلى استنتاجات مماثلة. بناء على عينة من 62 شركة كبيرة مختلف الصناعاتالتي أفلست في الولايات المتحدة في 1997-2004 ، قدر المؤلفون التكاليف غير المباشرة للإفلاس بـ 2٪ و 6.2٪ و 14.9٪ 1 على التوالي في السنوات الثلاث ، والسنتين ، والسنة التي سبقت تاريخ إعلان الإفلاس . مع الأخذ بعين الاعتبار التكاليف المباشرة للإفلاس ، بلغ إجمالي التكاليف 6.09٪ و 9.71٪ و 17.43٪ على التوالي. بمقارنة نتائج هذه الدراسات ، يمكن القول إن القيمة النسبية لتكاليف الإفلاس لم تتغير.

1 كنسبة مئوية من قيمة الشركة.

ويرد في الجدول لمحة عامة عن نتائج دراسات التكاليف المباشرة وغير المباشرة للإفلاس. 1.

الجدول 1. تقدير التكاليف المباشرة وغير المباشرة للإفلاس في أعمال المؤلفين المختلفين

مؤلف	خصائص العينة	فترة الدراسة	التكاليف المقدرة
التكاليف المباشرة للإفلاس
التمان إي (1984)	18 شركة منها: 11 - من مجال التجارة 7 - شركات تصنيع	1974-1978	بالنسبة للشركات التجارية: متوسط القيمة - 4٪ (الوسيط - 1.7٪) من قيمة الشركة. بالنسبة لقطاع التصنيع ، يبلغ متوسط القيمة 9.8٪ (متوسط - 6.4٪) من قيمة الشركة
أنج ج.س. ، تشوا ج.ه. ، ماكونيل ج. (1982)	86 شركة	1963-1979	متوسط القيمة - 7.5٪ (متوسط - 1.7٪) من قيمة تصفية الأصول
بيتكر ف. (1997)	152 شركة	1986-1993	متوسط القيمة - 2.85٪ (متوسط - 2.38٪) من قيمة الأصول قبل الإفلاس
Bris A. ، Welch I. ، Zhu N. (2006)	286 شركة	1995-2001	متوسط القيمة - 8.1٪ (متوسط 2.5٪) من قيمة الأصول قبل الإفلاس
جيلسون إس سي ، جون ك. ، لانج ل. (1990)	169 شركة عامة	1978-1987	متوسط القيمة 0.65٪ (الوسيط - 0.32٪) من القيمة الدفترية للأصول. الحد الأقصى 3.4٪.
لوليس آر إم ، فيريس S.P. (1997)	98 شركة	1991-1995	متوسط القيمة - 6.1٪ (الوسيط - 1.1٪) من قيمة الأصول
LoPucki L.M.، Doherty J.W. (2004)	48 شركة	1998-2002	القيمة - 1.4٪ من قيمة الأصول قبل الإفلاس
Lubben S.J. (2000)	22 شركة	1994	متوسط قيمة التكاليف المهنية - 2.5٪ من قيمة الأصول قبل الإفلاس
Tashjian E. ، Lease RC ، McConnell J.J. (1996)	49 شركة	1986-1993	متوسط القيمة - 1.85٪ (الوسيط - 1.45٪) من قيمة الأصول
ثوربم ك. (2000)	26 شركة سويدية	1988-1991	بلغ متوسط القيمة 19.1٪ (الوسيط - 13.2٪) من القيمة الدفترية للأصول قبل الإفلاس. متوسط القيمة - 6.4٪ (متوسط - 4.5٪) من القيمة الدفترية للأصول قبل الإفلاس
وارنر ج. (1977)	11 شركة سكك حديدية	1933-1955	القيمة - 1٪ من القيمة السوقية للشركة
Weiss L.A. (1990)	37 شركة	1979-1986	متوسط القيمة - 3.1٪ (متوسط - 2.6٪) من قيمة الشركة (مجموع القيمة السوقية للأسهم والقيمة الدفترية للمطلوبات)
التكاليف غير المباشرة للإفلاس
التمان إي (1984)	18 شركة منها 11 شركة تجارية و 7 شركات صناعية	1974-1978	القيمة - 8.1-10.5٪ من قيمة الشركة
أندرادي ج. ، كابلان س. (1998)	31 شركة	1987-1992	القيمة - 10-20٪ من قيمة الشركة
Bhabra G.S. ، Yao Y. (2011)	62 شركة	1997-2004	القيمة - 2-14.9٪ من قيمة الشركة
تشاو د ، فام ت. (1989)		1978-1983	القيمة - 20٪ من قيمة الشركة
كوانسا ف.أ ، تشو م. (1995)	١٠ مطاعم	1980-1992	القيمة - 7.72٪ من قيمة الشركة

تغطي نماذج نظرية المقايضة الثابتة فترة واحدة فقط ، بينما تعمل الشركات الحقيقية على مدى فترات عديدة. وفقًا لذلك ، فإن اختبار هذه النظرية على أساس بيانات العينة حول أنشطة الشركات سيتطلب افتراضات إضافية. من أهم الجوانب التي يجب الانتباه إليها ما يلي:

خلال فترة واحدة ، لا يمكن أخذ الأرباح المحتجزة في الاعتبار ، والتي تعمل كمصدر داخلي للتمويل وتؤثر بشكل مباشر على هيكل رأس المال ؛
بسبب أحداث معينة ، يمكن للشركات أن تنحرف مؤقتًا عن هيكل رأس المال الأمثل ثم تعود إليه تدريجيًا.

بسبب الحاجة إلى تضمين هذه الجوانب في نظرية المقايضة ، بدأ بعض العلماء في تطبيق نهج ديناميكي لدراسة هيكل رأس المال.

تشير نظرية المقايضة الديناميكية لاختيار هيكل رأس المال إلى أن هيكل رأس المال هو نتيجة لسياسة تمويل يتم اتباعها باستمرار ، ويمكن اعتبار هيكل رأس المال الأمثل مثل هذا الهيكل الذي تغطي فيه القيمة الحالية للدروع الضريبية بالكامل الحاضر. قيمة التكاليف المتوقعة للإفلاس. بالإضافة إلى ذلك ، نظرًا لحقيقة أن الشركات يمكن أن تنحرف مؤقتًا عن هيكل رأس المال المستهدف ثم تتحرك تدريجيًا نحوه بسبب النقص في الأسواق المالية ، فإن معظم نماذج نظرية المقايضة الديناميكية تأخذ في الاعتبار تكاليف المعاملات (تكاليف التكيف مع المستوى الأمثل هيكل رأس المال). يؤدي وجود تكاليف المعاملات إلى حقيقة أن التعديل على المستوى المستهدف للديون يتطلب مزيدًا من الوقت. لذلك ، في هذه القضيةيمكننا الحديث عن وجود نطاق أمثل لهيكل رأس المال ، لا تتخذ فيه الشركة أي خطوات نشطة لتعديل هيكل رأس المال ، حيث أن تكاليف المعاملات المرتبطة بذلك قد تتجاوز الزيادة في القيمة.

كان من بين الأعمال الأولى التي تم فيها تقديم نموذج لهيكل رأس المال الأمثل ، بما في ذلك تكاليف التعديل ، مقال بقلم E. Fischer و R. Henkel و J. Zencher. يفترض المؤلفون أن هيكل رأس المال الفعلي يتغير ضمن نطاق معين ، وأن إعادة التمويل تحدث فقط إذا تجاوز هذا النطاق. عندما تحقق الشركة ربحًا ، ينخفض مستوى الدين. إذا تم الوصول إلى الحد الأدنى من الدين ، فسيتم إعادة رسملة الربح. إذا ساءت النتيجة المالية ، يزداد الدين ، مما يغير هيكل رأس المال مرة أخرى.

في الوقت نفسه ، لا تنظر نظرية التسوية الديناميكية في إجراءات تحديد هيكل رأس المال الأمثل فحسب ، بل تجيب أيضًا على السؤال: ما هي المؤشرات التي تؤثر على مستواه؟

الطريقة الأكثر شيوعًا للبحث التجريبي حول هيكل رأس المال هي تحليل الانحدار ، حيث يكون مستوى الدين الفعلي أو الملاحظ متغيرًا بديلاً لهيكل رأس المال الأمثل.

قام الباحثان E. Fischer و R. Henkel و J. هيكل رأس المال:

معدل ضريبة الدخل الفعلي المنخفض ؛
حجم شركة أصغر ؛
مستوى أعلى من المخاطر ، يحدده تقلب قيمة الأصول ؛
تكاليف إفلاس منخفضة نسبيًا.

يسمح لنا تحليل نتائج الدراسات التجريبية باستنتاج أن المحددات الرئيسية للمستوى المستهدف للديون في إطار النماذج الديناميكية لنظرية المقايضة هي:

حجم الشركة؛
ربحية النشاط
حصة الأصول غير المتداولة في هيكل الممتلكات ؛
نسبة القيمة السوقية إلى القيمة الدفترية لرأس المال السهمي.

محاولة لجعل تحليل اختيار هيكل رأس المال الأمثل أقرب إلى ظروف الاقتصاد الحقيقي من قبل F. Bansel و W. Mittu في عام 2004. أظهر مسح لمديري 720 شركة من 16 دولة أوروبية والولايات المتحدة أن المرتبة الأولى بين العوامل التي تحدد هيكل رأس المال قد أعطيت للمرونة المالية. في الوقت نفسه ، احتلت الفوائد الضريبية من استخدام تمويل الديون المرتبة الثالثة ، وتكاليف الإفلاس - المركز السابع (الجدول 2).

الجدول 2. نتائج مسح للمديرين الماليين حول العوامل التي تحدد سياسة ديون الشركة

عامل	الدول الأوروبية		الولايات المتحدة الأمريكية
عامل		متوسط	مهم ومهم جدا ،٪ من المبحوثين	متوسط
ما هي العوامل التي تؤثر على اختيار مستوى الرافعة المالية للشركة؟
المرونة المالية	90,8	3,39	59,38	2,59
التصنيف الائتماني للشركة	73,17	2,78	57,1	2,46
المزايا الضريبية (الدرع الضريبي)	58,14	2,59	44,85	2,07
تقلبات النتيجة المالية والتدفقات النقدية	50	2,33	48,08	2,32
مصاريف التحويلات	33,33	1,94	33,52	1,95
التكاليف المحتملة للإفلاس أو احتمال حدوث ضائقة مالية	30,95	1,76	21,35	1,24
مستوى عبء الدين في الصناعة	23,26	1,84	23,4	1,49
ما هي العوامل التي تؤثر على سياسة الديون لشركتك؟
تقليل متوسط تكلفة رأس المال المرجح لتكلفة رأس المال إلى الحد الأدنى	69,77	2,8	...	...
استقطاب مصادر التمويل المقترضة بفائدة منخفضة	44,83	2,1	46,35	2,22
استخدام مصادر التمويل المقترضة في حالة عدم تقييم السوق للأسهم	43,68	2,08	30,79	1,56
استخدام مصادر التمويل المقترضة في حالة عدم كفاية الربح	24,14	1,56	46,78	2,13
يعطي تمويل الديون فكرة أفضل عن آفاق تطوير الشركة من إصدار الأسهم	20	1,55	9,83	0,96
تفضيل التمويل بالدين بسبب انخفاض متطلبات الإفصاح	14,12	1,02	...	...

ملحوظة. مقياس الاستجابة من 0 (غير مهم) إلى 4 (مهم جدًا).
المصدر: Bancel F Mittoo U. المحددات عبر البلدان لاختيار هيكل رأس المال: دراسة استقصائية عن الشركات الأوروبية.

تم إجراء دراسة مماثلة من حيث استخدام منهجية المسح والنتائج من قبل د. براونن في عام 2006. بناءً على نتائج مسح للإدارة العليا لـ 6500 شركة من المملكة المتحدة وفرنسا وألمانيا وهولندا ، تم الحصول على النتائج. ما يقرب من ثلثي الشركات المدروسة لديها قيمة مستهدفة معينة للديون ، في حين أن 10٪ منها على الأقل تحدد هذه القيمة دون الانحراف عنها. في الوقت نفسه ، احتلت مزايا الدرع الضريبي كعامل حاسم لتشكيل هيكل رأس المال المرتبة الرابعة فقط من حيث الأهمية بعد المرونة المالية والتصنيف الائتماني وتقلب الدخل.

ينعكس التنفيذ العملي لنظريات المقايضة لتبرير القرارات المالية في طريقة القيمة الحالية المعدلة لـ S. ستكون القيمة القصوى ، مع مراعاة فوائد الدرع الضريبي وتكاليف عدم الاستقرار المالي.

في الطريقة الأصلية ، يتضمن مفهوم القيمة الحالية المعدلة (ARC) الذي قدمه S. Myers تعديل القيمة الحالية لمشروع استثماري (أو شركة) بقيمة القيمة الحالية للآثار (الجانبية) الإضافية (الآثار الجانبية). يتم ذلك وفقًا للصيغة:

APV = NPV + PV s.e

حيث APV - القيمة الحالية المعدلة ؛
NPV - القيمة الحالية لمشروع أو شركة استثمارية ؛
PV s.e هي القيمة الحالية للآثار الجانبية الإضافية.

وبالتالي ، تفترض خوارزمية حساب APV:

تقييم مشروع استثماري (أو شركة) ممول فقط من أموالها الخاصة ؛
تحديد الآثار الجانبية المرتبطة بتمويل المشروع (أو الشركة) ؛
حساب القيمة الحالية للتكاليف أو الفوائد التي ستحدث آثارًا (جانبية) إضافية ؛
جمع خط الأساس NPV والآثار الجانبية.

إذا تم استخدام هذه الطريقة لتبرير القرارات المالية ، إذن ، مع الأخذ في الاعتبار استنتاجات نظريات المقايضة ، كأثار جانبية لتمويل الديون ، يمكننا تسمية المدخرات على ضريبة الدخل (تأثير الدرع الضريبي) وزيادة في التكاليف المالية عدم الاستقرار. بمعنى آخر ، تؤدي الزيادة في عبء الدين ، مع افتراض ثبات باقى المتغيرات ، إلى زيادة الدروع الضريبية وزيادة قيمة الشركة ، ومن ناحية أخرى ، إلى زيادة الاحتمالية الإفلاس (الصعوبات المالية) مما يؤدي بدوره إلى زيادة التكاليف المتوقعة للإفلاس ويؤدي إلى انخفاض قيمة الشركة. هذا يتبع من الصيغة:

V L \ u003d V U + PV n.shch - PV i.b

حيث V L هي تكلفة شركة ذات رافعة مالية ؛
V U - قيمة الشركة غير ذات الرافعة المالية ؛
PV n.sh - القيمة الحالية للمدخرات على ضريبة الدخل (مزايا الدرع الضريبي) ؛
P PV i.b - التكلفة الحالية لتكاليف الإفلاس.

ضع في اعتبارك إجراء الحساب خطوة بخطوة.

الخطوة الأولى: تحديد قيمة الشركة دون مراعاة تمويل الديون باستخدام نموذج التدفقات النقدية المخصومة:

V U = FCF / (k e - g) ، (1)

حيث V U هي قيمة الشركة باستثناء تمويل الديون ؛
FCF - التدفق النقدي الحر ؛

ز - متوسط معدل النمو السنوي للتدفقات النقدية.

عند حساب التدفق النقدي الحر FCF ، نستخدم نموذج الإنصاف:

FCF \ u003d NOPAT + A - I - ΔNWC - Ca ،

حيث NOPAT هو ربح تشغيلي بعد ضريبة الدخل ؛
أ- إهلاك الأصول الثابتة والأصول غير الملموسة.
أنا - مدفوعات الفائدة ؛
ΔNWC - الاستثمار في نمو صافي رأس المال العامل ؛
Ca - الاستثمارات في الأصول الثابتة والأصول غير الملموسة.

لحساب تكلفة حقوق الملكية k e ، يمكنك استخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM):

ك e = rf + MRP ،

حيث r f هو معدل العائد الخالي من المخاطر ؛
β - معامل (قياس المخاطر المنتظمة) ؛
MRP (علاوة مخاطر السوق) هي علاوة مخاطر تُحسب على أنها الفرق بين العائد على محفظة السوق والمعدل الخالي من المخاطر.

الخطوة 2. تقدير القيمة الحالية لمزايا الدرع الضريبي كمنتج للدين ومعدل ضريبة دخل الشركات ، الذي يعكس القيمة الحالية للوفورات الضريبية إذا كانت الشركة تستخدم تمويل الديون ، يتم باستخدام الصيغة:

PV n.sh = TD ، (2)

حيث PV n.sh هي القيمة الحالية لمدخرات ضريبة الدخل (مزايا الدرع الضريبي) ؛
T - معدل ضريبة الدخل ؛
د- رأس مال الشركة المقترض.

الخطوة 3. حساب القيمة الحالية لتكاليف عدم الاستقرار المالي.

في الأساس ، يتضمن هذا الإجراء تقييم احتمالية التخلف عن السداد والتكاليف المباشرة وغير المباشرة للإفلاس. نظرًا لأن التكاليف المباشرة تنشأ بشكل مباشر أثناء إجراءات الإفلاس ، فسوف نركز في هذه الورقة على التكاليف غير المباشرة. عادة ما تسمى التكاليف غير المباشرة للإفلاس بتكاليف الصعوبات المالية ، لأنها مرتبطة بانخفاض الإيرادات ، والأرباح ، وتدهور القدرة على جذب التمويل الخارجي ، وما إلى ذلك. هذا يتبع من الصيغة:

PV i.b \ u003d pBC ،

حيث p هو احتمال التخلف عن السداد ؛
BC - تكاليف الإفلاس (تكاليف الصعوبات المالية).

يطرح التنفيذ العملي لهذه الخطوة مشكلة معينة ، حيث لا يمكن تقدير احتمالية التخلف عن السداد ولا تكاليف الصعوبات المالية بشكل مباشر.

يقدم الباحث أ. داموداران خيارين لحساب احتمال التخلف عن السداد. أحدها هو تحديد التصنيفات الائتمانية على أساس القيم المختلفة للرافعة المالية واستخدام التقديرات التجريبية لاحتمال التخلف عن السداد للتصنيف الائتماني المقابل (الجدول 3).

الجدول 3. الاحتمالية الافتراضية حسب التصنيف الائتماني

التصنيف الائتماني	الاحتمال الافتراضي ،٪
AAA	0,07
AA	0,51
أ +	0,6
أ	0,66
أ-	2,5
VVV	7,54
BB	16,63
ب +	25
في	36,8
في-	45
CCC	59,01
SS	70
مع	80
د	100

المصدر: Allman E.I. التجربة الافتراضية للولايات المتحدة سندات. ورقة عمل. مركز سالومون. جامعة نيويورك ، 2008.

الخيار الثاني لتحديد احتمال التعثر ، الذي اقترحه أ. داموداران ، هو استخدام نهج إحصائي. على سبيل المثال ، استخدام نماذج الاختيار الثنائي (نماذج الاحتمالات واللوغاريتم) بناءً على خصائص الشركة.

كما لوحظ ، يمكن تقدير تكاليف الإفلاس ، ولكن مع وجود خطأ كبير. تشير مراجعة البحث حول هذا الموضوع (انظر الجدول 1) إلى أن التكاليف المباشرة للإفلاس ، كقاعدة عامة ، تقدر كنسبة مئوية من قيمة الأصول ، وليس من القيمة السوقية للشركة. التكاليف غير المباشرة (تكاليف الصعوبات المالية) لها نطاق كبير إلى حد ما وتعتمد بشكل كبير على خصائص الشركة نفسها. يمكن أن تصل قيمة تكاليف الصعوبات المالية إلى 20٪ ، وفي بعض الحالات تصل إلى 30٪ من قيمة الشركة. في التطبيق العملي لطريقة APV ، يحدد A. Damodaran مستوى التكاليف غير المباشرة للإفلاس عند مستوى 25٪ من قيمة الشركة.

قام عدد من العلماء الروس ، ولا سيما T.V. تيبلوفا ، أ. يقترح Getalova ، فريق مؤلفي المختبر البحثي والتعليمي لتمويل الشركات في المدرسة العليا للاقتصاد ، حساب القيمة الحالية لتكاليف عدم الاستقرار المالي كمنتج لاحتمال التخلف عن السداد وانحرافين معياريين لأرباح التشغيل ( SEV).

الخطوة 4. تحديد التكلفة الإجمالية للخيارات المختلفة لهيكل رأس المال واختيار هيكل رأس المال الأمثل الذي يوفر التكلفة القصوى ممكن باستخدام الصيغة:

V L \ u003d FCF / (k e - g) + TD - pBC

حيث FCF - التدفق النقدي الحر ؛
ك ه - تكلفة رأس المال الخاص ؛
ز - متوسط معدل النمو السنوي للتدفقات النقدية ؛
T - معدل ضريبة الدخل ؛
د - رأس مال الشركة المدين المصدر: Allman E.I. التجربة الافتراضية للولايات المتحدة سندات. ورقة عمل. مركز سالومون. جامعة نيويورك ، 2008. ص - احتمالية التخلف عن السداد ؛
BC - تكاليف الإفلاس (تكاليف الصعوبات المالية).

كمثال عملي لتطبيق طريقة القيمة الحالية المعدلة لـ APV لتبرير القرارات المتعلقة بهيكل رأس المال ، ضع في اعتبارك PJSC Rostelecom ، إحدى أكبر شركات الاتصالات على المستوى الوطني في روسيا وأوروبا ، الموجودة في جميع قطاعات سوق خدمات الاتصالات وتغطي أكثر من 34 مليون أسرة في روسيا. حصلت الشركة على تصنيف ائتماني ستاندرد آند بورز "BB +".

يتم عرض المؤشرات الحالية لهيكل رأس مال الشركة في الجدول. 4.

الجدول 4. مؤشرات هيكل رأس مال شركة PJSC Rostelecom للفترة 2011-2014

فِهرِس	2011	2012	2013	2014
مؤشرات مكونات هيكل رأس المال
نسبة الرافعة المالية ، TD / EQ	1,22	1,37	1,81	1,24
إجمالي المطلوبات إلى نسبة الأصول ، TD / TA	0,55	0,58	0,64	0,55
نسبة المطلوبات طويلة الأجل إلى الأصول ، LTD / TA	0,29	0,34	0,41	0,33
مؤشرات مستوى تغطية الخصوم بالأصول
نسبة تغطية الأصول ACR	1,95	1,79	1,60	2,04
النسبة الحالية CR	0,43	0,48	0,47	0,62
صافي رأس المال العامل لشركة المياه الوطنية ، مليون روبل	-75 230	-70 874	-71 208	-46 890
نسبة صافي الدين إلى الأصول ، ND / TA	0,53	0,55	0,63	0,52
مؤشرات خدمة الدين
يتم احتساب نسبة تغطية الفائدة عبر EYGG و ICR	4,12	331	2,84	2,73
نسبة تغطية الفائدة المحسوبة من خلال التدفق النقدي من أنشطة التشغيل، JCR	5,82	5,94	5,42	5,06

المصدر: تم احتسابه من قبل المؤلف بناءً على البيانات المالية الموحدة للشركة. منهجية حساب المؤشرات التي تميز عبء ديون الشركة موصوفة بمزيد من التفصيل في مقال المؤلف بعنوان "إجراءات تحديد عبء ديون الشركة" المنشور في المجلة ". التحليلات المالية: المشاكل والحلول. 2014. No. 48. S. 39-50.

تسمح لنا نتائج تحليل هيكل رأس مال الشركة باستخلاص الاستنتاجات التالية.

في عام 2014 ، كان هناك انخفاض ملحوظ في حصة رأس المال المقترض في هيكل مصادر التمويل مع غلبة الالتزامات طويلة الأجل في هيكلها.
تتجاوز قيمة الرافعة المالية 1 ، أي رأس المال المقترض ، على الرغم من انخفاض حصته ، لا يزال يتجاوز رأس المال السهمي في هيكل المطلوبات.
الاتجاه الإيجابي في عام 2014 هو "زيادة كبيرة في نسبة السيولة الحالية: من 0.47 في عام 2013 إلى 0.62 في عام 2014 ، وكذلك انخفاض في صافي عجز رأس المال العامل.

على الرغم من حقيقة أن السياسة المالية للشركة في عام 2014 كانت أكثر تحفظًا ، إلا أن مؤشرات خدمة الدين ، التي تميز ، من بين أمور أخرى ، مستوى المخاطر المالية ، ساءت. قيمة الربح التشغيلي أعلى بـ 2.7 مرة من مصاريف الفائدة الجارية (للمقارنة: في عام 2011 كان هذا المؤشر عند مستوى 4.1). في الوقت نفسه ، على الرغم من الديناميكيات السلبية لهذه المجموعة من المعاملات ، لا يزال مستواها مرتفعًا.

من البيانات المالية لشركة PJSC Rostelecom ، المعدة وفقًا للمعايير الدولية لإعداد التقارير المالية اعتبارًا من 31 ديسمبر 2014 ، تم أخذ البيانات التالية:

رأس المال الخاص - 245227 مليون روبل ؛
الدخل التشغيلي قبل الفوائد والضرائب (EBIT) لعام 2014 - 42،861 مليون روبل روسي ؛
معدل ضريبة الدخل الفعلي في 2014 - 20.83٪ ؛
خصومات الاستهلاكالأصول غير المتداولة (أ) - 60635 مليون روبل ؛
مدفوعات الفائدة - 15722 مليون روبل ؛
صافي رأس المال العامل (NWC) في بداية السنة المالية -53.561 مليون روبل ؛ في نهاية السنة المالية - 46890 مليون روبل ؛
الاستحواذ على الأصول الثابتة والأصول غير الملموسة - 57666 مليون روبل.

لحساب قيمة الشركة ، سنقوم بتقييم مقدار التدفق النقدي الحر للأسهم. يتم عرض نتيجة الحساب في الجدول. 5.

الجدول 5. التدفق النقدي الحر للشركة في 2014 مليون روبل

نحسب تكلفة حقوق الملكية بناءً على نموذج CAPM.

تم استخدام عائد سندات الخزانة الأمريكية ذات أجل استحقاق 10 سنوات كمعدل خالي من المخاطر. في بداية عام 2015 ، بلغت 2.25٪. لتطبيق هذه القيمة لشركة روسية ، تم إجراء تعديل على الفرق في التضخم الذي تم قياسه بواسطة معامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي في نهاية عام 2014: في روسيا (5.54٪) والولايات المتحدة الأمريكية (1.17٪) 2. وبالتالي ، كان المعدل الخالي من المخاطر r f:

2.25٪ × 105.54٪ / 101.17٪ = 2.35٪.

2 التضخم ، معامل انكماش الناتج المحلي الإجمالي (٪ سنوية). البنك العالمي. URL: http://data.worldbank.org.

المعامل β للصناعة التي تعمل فيها الشركة هو 0.5844. كانت علاوة مخاطر السوق MRP اعتبارًا من 01/01/2015 8.6٪. مع الأخذ في الاعتبار علاوة مخاطر الدولة (CRP = 2.85٪) ، كانت تكلفة حقوق الملكية k e 10.23٪. من المتوقع أن يبلغ معدل النمو طويل الأجل لـ g 0.7٪.

وفقًا للصيغة (1) ، ستكون قيمة الشركة 152246.1 مليون روبل.

نظرًا لحقيقة أن مقدار التدفق النقدي الحر تبين أنه غير مهم بسبب التغيير الإيجابي الكبير في صافي رأس المال العامل ، فقد تبين أن القيمة المقدرة للشركة بناءً على رسملة التدفق النقدي كانت منخفضة.

للحصول على نتيجة أكثر دقة ، نستخدم خيار حساب القيمة عن طريق تحديد رسملة الشركة كمنتج للقيمة السوقية للسهم بعدد الأسهم المتداولة. كان متوسط تكلفة حصة عادية واحدة من PJSC Rostelecom في عام 2014 100 روبل ، ونصيب واحد مفضل - 65.1 روبل. وهكذا كانت رسملة الشركة في عام 2014 عند مستوى 282728.76 مليون روبل.

من أجل تحديد الآثار الجانبية (مزايا الدرع الضريبي وتكاليف المصاعب المالية) الناتجة عن اتخاذ القرار المالي ، ضع في اعتبارك 10 سيناريوهات بمستويات دين تتراوح من 0 إلى 90٪.

يتم تحديد تأثير الدرع الضريبي على أساس الصيغة (2) كمنتج لمعدل الضريبة الفعلي ومقدار رأس المال المقترض ، اعتمادًا على سيناريو التمويل.

تم استخدام خيارين لحساب تكلفة الضائقة المالية.

الخيار 1. طريقة A. Damodaran. تُعرَّف التكاليف المتوقعة للإفلاس على أنها نتاج احتمالية التخلف عن السداد المقابلة للتصنيف الائتماني اعتمادًا على الرافعة المالية (انظر الجدول 3) وقيمة تكاليف الصعوبات المالية (25٪ من قيمة الشركة).

الخيار 2: احسب القيمة الحالية لتكلفة التقلب المالي كمنتج لاحتمال التخلف عن السداد وانحرافين معياريين للدخل التشغيلي EBIT.

تم استخدام بيانات السنوات الست الماضية لحساب متوسط ربح التشغيل والانحراف المعياري (الجدول 6).

الجدول 6. مؤشرات أرباح التشغيل لشركة PJSC Rostelecom في 2009-2014 ، مليون روبل

يتم عرض النتائج النهائية لتقييم القيمة الحالية المعدلة لـ APV في الجدول. 7. لتوضيح النتائج ، تم اختيار السيناريوهات من 3 إلى 9 مع مستوى الالتزامات طويلة الأجل من 20 إلى 80٪ من إجمالي الأموال.

الجدول 7. تحديد عبء الدين الأمثل باستخدام طريقة القيمة الحالية المعدلة APV

فِهرِس	سيناريوهات
فِهرِس	الثالث	الرابعة	الخامس	السادس	السابع	الثامن	9
رأس المال المقترض D٪	20	30	40	50	60	70	80
تملك رأس المال E ،٪	80	70	60	50	40	30	20
الرافعة المالية ، د / هـ	0,25	0,43	0,67	1,00	1,50	2,33	4,00
التصنيف الائتماني المطابق للرافعة المالية	AA	أ-	VVV	BB	في	في-	CCC
رأس المال E ، مليون روبل	245 227
رأس المال المقترض مليون روبل	109 727	164 590	219 453	274 317	329 180	384 044	438 907
تأثير الدرع الضريبي ، مليون روبل	22 856	34 284	45 712	57 140	68 568	79 996	91 424
التكاليف المتوقعة للإفلاس: الخيار 1 (طريقة A. Damodaran)
الاحتمال الافتراضي ،٪	0,51	2,50	7,54	16,63	36,80	45	100
تكاليف الصعوبات المالية (25٪ من التكلفة) مليون روبل	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682	70 682
	360	1 767	5 329	11 754	26 011	31 807	70 682
التكاليف المتوقعة للإفلاس: الخيار 2 (بما في ذلك تقلب الأرباح قبل خصم الفوائد والضرائب)
الانحراف المعياري للربح قبل الفوائد والضرائب ، مليون روبل	7 391,92
الانحراف المعياري الثاني للربح قبل الفوائد والضرائب ، مليون روبل	14 784
التكاليف المتوقعة للإفلاس مليون روبل	75	370	1 115	2 459	5 440	6 653	14 784
AGC (الخيار 1). مليون فرك.	305 224	315 246	323 112	328 115	325 286	330 918	303 471
APV (الخيار 2) مليون روبل	305 509	316 643	327 326	337410	345857	356 072	359 369

بعد تحليل النتائج التي تم الحصول عليها ، يمكننا أن نستنتج أن الحد الأقصى لقيمة الشركة ، المحسوبة وفقًا للخيار الأول (يتم تحديد تكاليف الإفلاس بطريقة A. شكل). ولكن إذا أخذنا في الاعتبار الاحتمال الكبير للتخلف عن السداد عندما تتجاوز حصة رأس مال الدين 60٪ ، فيمكن عندئذٍ اختيار 50٪ على أنها القيمة المثلى لعبء ديون الشركة. وبالتالي ، نظرًا للحالة الحالية لهيكل رأس مال الشركة ، تجدر الإشارة إلى أنه قريب من المستوى الأمثل.

القيمة الحالية المعدلة المحسوبة باستخدام منهجية تقييم تقلب الربح التشغيلي (الخيار 2) تصل إلى أقصى قيمتها عند رافعة مالية تزيد عن 80٪. في الوقت نفسه ، تثير هذه النتيجة بعض الشكوك ، لأن الفترة المختارة للقيم المرصودة قصيرة نسبيًا (6 سنوات). مع ارتفاع تقلب الدخل التشغيلي للأرباح قبل الفوائد والضرائب ، يمكن أن ترتفع التكاليف المتوقعة للضائقة المالية بشكل حاد. لذلك ، يمكن تعظيم وظيفة APV عند القيم المنخفضة للرافعة المالية.

الميزة الواضحة لطريقة APV هي حقيقة أن قيمة الشركة تعمل كقيمة تعظيمية ، والتي لا تتعارض مع أهداف الشركة. للمقارنة ، تعتمد طريقة WACC على افتراض أن التكلفة الدنيا لرأس المال تؤدي إلى زيادة في قيمة الشركة ، مع الأخذ في الاعتبار التقلبات المحتملة لمؤشر كفاءة التشغيل ، وبالتالي قيمة التدفق النقدي الحر.

بالإضافة إلى ذلك ، يعتبر تقييم APV لاتخاذ القرارات المالية أكثر إفادة ، لأنه يسمح لك بتقسيم التكلفة إلى مكونات منفصلة (مباشرة تكلفة التدفقات النقدية الحالية ؛ القيمة الإضافية الناتجة عن اقتراض الأموال أو تأثير الآثار الجانبية الأخرى ). يسمح هذا النهج للإدارة بتحديد أهم العوامل المحركة لقيمة الشركة ومن ثم التحكم فيها وإدارتها ، وإجراء التغييرات المناسبة ، بما في ذلك سياسة ديون الشركة.

يطبق نموذج APV نهج السيناريو الذي يجعل من الممكن تقييم التغيير في مؤشر رئيسي لمجموعات مختلفة من مصادر التمويل ، واختيار الخيار الأمثل. بمعنى آخر ، الطريقة ليست ثابتة ، فهي تسمح لك بالتقييم في الديناميكيات ، إذا كان من المتوقع أن يتغير هيكل رأس مال الشركة بمرور الوقت.

في الوقت نفسه ، قد يكون العيب الرئيسي لنموذج APV هو صعوبة التقييم المعقول لتكاليف الصعوبات المالية. كما أوضح المثال المدروس ، فإن استخدام الخطأ القياسي لمتوسط قيمة الربح التشغيلي قبل احتساب الفائدة والضريبة مع عدد صغير نسبيًا من الملاحظات ، نظرًا لطبيعتها بأثر رجعي ، يعطي نتيجة غامضة. إن تطبيق طريقة A. Damodaran وتقييم تكاليف الإفلاس عند مستوى ثابت بنسبة 25٪ من التكلفة لا يحتوي على أدلة تجريبية موثوقة تستند إلى الشركات الروسيةوبالتالي لا يمكن اعتبارها موثوقة. في هذه الحالة ، من المنطقي أن تظهر نتائج الحساب أحيانًا هيكل رأس المال الأمثل بمقدار 100٪ من الأموال المقترضة.

في النموذج ، يتم إصلاح تكاليف الإفلاس ، ويتم تحديد مستواها المتوقع فقط من خلال احتمال التخلف عن السداد. في الواقع ، حتى التغيير الطفيف في قيمة تكاليف الإفلاس يؤثر بشكل كبير على هيكل رأس المال الأمثل.

في الختام ، يمكن استخلاص الاستنتاجات التالية. تتيح نظريات المقايضة تبرير اختيار النطاق الأمثل للرافعة المالية كمزيج من تأثير الدرع الضريبي والتكاليف المحتملة للصعوبات المالية ، وكذلك لتحديد المحددات التي تؤثر على كل من هيكل رأس المال الأمثل ومعدل التعديل في حالة الانحراف عن الأمثل. التطبيق العملي لنظريات المقايضة في شكل نموذج القيمة الحالية المعدل APV بواسطة S. Mayeras يساعد الإدارة المالية على اتخاذ قرارات مالية أكثر استنارة فيما يتعلق بهيكل رأس المال. بخاصة:

عند وضع حدود الدين ؛
عند استخدام القيم الحدية في التعهدات المالية المضمنة في اتفاقيات القروض ، إلخ.

لا تدعو أوجه القصور التي تم تحليلها للنموذج إلى التشكيك في جودته الإجمالية ، ولكنها في نفس الوقت تعطي أسبابًا لتأكيد أن النتائج التي تم الحصول عليها لا يمكن اعتبارها عقيدة. يجب استكمالها بتحليل نوعي ، وكذلك مراعاة العوامل التي تحدد طلب فرديتمويل كل شركة على حدة.

الأدب

1. Modigliani E ، Miller M. ضرائب دخل الشركات وتكلفة رأس المال: تصحيح // American Economic Review. 1963 المجلد. 53. رقم 3. ص 433-443.

2. Kraus A.، Litzenberger R.H. نموذج تفضيل الدولة للرافعة المالية المثلى // Journal of Finance. 1973 المجلد 28. العدد. 4. ص 911-922.

3. وارنر ج. تكلفة الإفلاس: بعض الأدلة // مجلة المالية. 1977 المجلد. 32. العدد. 2. ص 337-347.

4. LoPucki L.M. ، Doherty J.W. محددات الأتعاب المهنية في قضايا إعادة تنظيم الإفلاس الكبيرة // | s Journal of Empirical Legal Studies. 2004 المجلد. 1. العدد 1. ص 111-141.

5. ألتمان إي. تحقيق تجريبي آخر في سؤال تكلفة الإفلاس // مجلة المالية. 1984. رقم 39. ص 1067-1089.

6. Bhabra G.S.، Yao Y. هل الإفلاس مكلف؟ دليل حديث على حجم ومحددات تكاليف الفشل غير المباشر // Journal of Applied Finance & Banking. 2011 المجلد. l.J "fe 2. P. 39-68.

7. AngJS، ChuaJ.H.، McConnell J.J. التكاليف الإدارية لإفلاس الشركات: ملاحظة // مجلة المالية. 1982 المجلد. 37. رقم 1. ص 219-226.

8. Betker B.L. التكاليف الإدارية لإعادة هيكلة الديون: بعض الأدلة الحديثة // الإدارة المالية. 1997 المجلد. 26. رقم 4. ص 56-68.

9. BrisA. ، Welch I. ، Zhu N. تكاليف الإفلاس: الفصل 7 التصفية مقابل الفصل 11 إعادة التنظيم // مجلة المالية. 2006 المجلد. 61. رقم 3. ص 1253-1303.

10. جيلسون إس سي ، جون ك ، لانجل. إعادة هيكلة الديون المتعثرة: دراسة تجريبية لإعادة تنظيم القطاع الخاص للشركات المتعثرة // مجلة الاقتصاد المالي. 1990. رقم 27. ص 315-353.

11. Lawless R.M.، Ferris S.P. الرسوم المهنية والتكاليف المباشرة الأخرى في الفصل 7 تصفية الأعمال // مراجعة قانون جامعة واشنطن. 1997 المجلد. 75. ص 1207-1236.

بالنقر فوق الزر "تنزيل الأرشيف" ، ستقوم بتنزيل الملف الذي تريده مجانًا.
قبل تنزيل هذا الملف ، تذكر تلك المقالات الجيدة ، والتحكم ، وأوراق الفصل الدراسي ، أطروحاتوالمقالات والمستندات الأخرى التي لا يطالب بها أحد على جهاز الكمبيوتر الخاص بك. هذا عملك يجب أن تشارك في تنمية المجتمع وإفادة الناس. ابحث عن هذه الأعمال وأرسلها إلى قاعدة المعرفة.
نحن وجميع الطلاب وطلاب الدراسات العليا والعلماء الشباب الذين يستخدمون قاعدة المعرفة في دراساتهم وعملهم سنكون ممتنين للغاية لك.

لتنزيل أرشيف بمستند ، أدخل رقمًا مكونًا من خمسة أرقام في الحقل أدناه وانقر على الزر "تنزيل الأرشيف"

وثائق مماثلة

تحليل هيكل رأس المال وسعره وقيمته. مصادر زيادة ثروة أصحاب رؤوس أموال الشركة. حساب المتوسط المرجح والتكلفة الحدية لرأس المال. تشكيل الموازنة الاستثمارية الرأسمالية. نظرية موديلياني ميلر عن هيكل رأس المال.

الاختبار ، تمت الإضافة 09/03/2010

جوهر وأهداف وغايات تكوين رأس المال المؤسسي ، وأنواع نماذج هيكلها ، والأساليب المنهجية للتقييم. الخصائص التنظيمية والاقتصادية للمؤسسة قيد الدراسة ، وتحديد قيمتها السوقية ، وتحسين رأس المال.

ورقة مصطلح ، تمت إضافتها في 12/05/2014

مصادر تمويل المنشأة. مفهوم رأس المال الخاص والمقترض. طرق وعوامل تحسين مصادر التمويل. حساب وتحليل هيكل رأس المال والربح. رفع رأس المال قصير الأجل. إدارة هيكل رأس المال.

ورقة مصطلح ، تمت إضافة 12/03/2014

وصف مصادر التمويل الداخلية والخارجية للشركة وخصائص تمويل الدولة. تحليل هيكل رأس مال الشركة لتحديد مصدر التمويل. التدفقات المالية وتعظيم الاستفادة من هيكل رأس مال CJSC "TD C El Parfum".

أطروحة تمت إضافة 06/26/2014

نظام هرمي لتحديد سعر رأس المال. الأساليب الأساسية لتحسين هيكلها. أحكام نظرية موديلياني ميلر. اعتماد متوسط السعر المرجح لرأس المال على حصة الأموال المقترضة. تقييم الربحية المقدمة من الملاك.

الملخص ، تمت الإضافة في 02/10/2015

تكوين رأس المال شركة مساهمة. جوهر سعر رأس المال وطريقة حسابه. المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال. هيكل رأس المال وطرق تحسينه. استنتاج بشأن المركز المالي للمؤسسة على سبيل المثال شركة ذات مسؤولية محدودة "Konfetprom".

ورقة المصطلح ، تمت إضافة 2015/03/25

قيمة الإنصاف في أنشطة المنظمة ، ومنهجية تحسين هيكلها. تحليل رأس المال السهمي لشركة OAO "KamAZ" وديناميكياتها وكفاءة استخدامها. توصيات لتحسين هيكل رأس المال السهمي.

ورقة مصطلح ، تمت الإضافة في 10/17/2013

من بين المشكلات التي يواجهها المدير المالي ، تتمثل إحدى المشكلات الرئيسية في اختيار هيكل رأس المال الأمثل ، أي مزيج من الأموال الخاصة والمقترضه الذي يزيد من قيمة الشركة للمالكين.

لنفترض أن متوسط تكلفة رأس مال الشركة لا يتغير بشكل كبير خلال فترة زمنية معينة t =. ثم يمكن تعريف تكلفتها V رسميًا على أنها

CFt - التدفق النقدي (عادةً مرتب سنوي) = صافي الربح +٪ للقرض

على النحو التالي من هذه الصيغة ، مع افتراض ثبات باقى المتغيرات ، فإن تقليل المعدل المرجح لتكلفة رأس المال يؤدي إلى تعظيم قيمة الشركة.

وبالتالي ، يُفهم هيكل رأس المال الأمثل على أنه مزيج من مصادر مختلفة للتمويل ، حيث يصبح متوسط التكلفة WACC عند الحد الأدنى.

حاليًا ، هناك نظريات مختلفة لهيكل رأس المال ، بما في ذلك وجهات النظر حول دور وتأثير هيكل رأس المال على قيمة الشركة:

§ نظرية موديلياني ميلر (MM) ؛

§ نهج تقليدي؛

§ نماذج التوافق (نظرية التوازن الإحصائي) ؛

§ نماذج المعلومات غير المتماثلة.

§ نماذج تكاليف الوكالة ، إلخ.

نظرية موديلياني ميلر. يعتبر العالمان الأمريكيان F. Modigliani و M. Miller من مؤسسي نظرية هيكل رأس المال. تكمن نتائج أبحاثهم في هذا المجال في العديد من أحكام العلوم المالية الحديثة ، والتي تم تكريمهم من أجل تطويرها جائزة نوبلفي مجال الاقتصاد.

النظرية 1. وفقًا لنظرية MM ، في بيئة اقتصادية مثالية ، لا يؤثر هيكل رأس المال على قيمة المشروع ، الذي يعتمد فقط على ربحية أنشطته والمخاطر المرتبطة بها.

بمعنى آخر ، يجب استيفاء الشرط:

Vu = VL = D + E = EBIT / r ،

حيث Vu ، VL هي قيمة شركة مستقلة ماليًا (بدون قروض) ومعتمدة ماليًا (باستخدام القروض) ، على التوالي ؛

D هو حجم القروض التي تم جذبها ،

E هو مقدار حقوق الملكية ،

EBIT هو ربح الشركات من العمليات ،

r هو معدل عائد المستثمرين ، مع مراعاة مخاطر الشركات من هذه الفئة (معدل رسملة الدخل).

"بما أن الكعكة غير مقسمة ، فلن تكون كذلك" (شفهيًا).

وبالتالي ، يتم تحديد قيمة الشركة من خلال أصولها (استثماراتها) وكفاءة استخدامها ، وليس من خلال مصادر التمويل.

ويترتب على النظرية 1 أن متوسط تكلفة رأس المال لا يعتمد على هيكله لجميع الشركات من نفس مجموعة المخاطر ويساوي تكلفة رأس المال السهمي لشركة مستقلة ماليًا.

النظرية 2. تكلفة (معدل العائد) لرأس المال السهمي لشركة معتمدة مالياً هي دالة خطية لتكلفة رأس المال (معدل الرسملة) لشركة مستقلة والرافعة المالية.

سيؤدي تراكم الديون كمصدر أرخص للتمويل إلى زيادة متناسبة في تكلفة حقوق الملكية ، حيث سيطالب المالكون بمعدل عائد أعلى كتعويض عن المخاطر المالية المتزايدة. في الوقت نفسه ، لا يعتمد متوسط تكلفة رأس المال على مستوى الرافعة المالية وسيظل دون تغيير ، لأن أي تغيير في نسبة الدين وحقوق الملكية سيتم تعويضه تمامًا بالتغيرات في تكلفة حقوق الملكية.

النظرية 3. إذا كانت الشركة التي تنتمي إلى فئة مخاطر معينة تعمل لصالح المالكين ، فيجب أن تستخدم فقط فرص الاستثمار تلك ، التي لا يكون مستوى عائدها أقل من تكلفة رأس المال المستخدم (معدل الرسملة).

نهج تقليدي(عكس نظرية MM مباشرة).

يفترض هذا النهج اعتمادًا مباشرًا لمتوسط تكلفة رأس المال على هيكلها وإمكانية تحسينها خلال فترة معينة من تطور الشركة. معيار التحسين هو تقليل تكلفة رأس المال ، مما يؤدي ، مع افتراض ثبات باقى المتغيرات ، إلى زيادة القيمة السوقية للشركة.

على الرغم من الشروط المسبقة العقلانية ، فإن النهج التقليدي لا يجد تأكيدًا مناسبًا في الممارسة. ويترتب على ذلك أن الشركات يجب أن تستخدم أقصى حصة ممكنة من القروض في التمويل. بالإضافة إلى ذلك ، يجب أن يكون للمؤسسات في نفس الصناعة أو ما شابهها في نوع النشاط نفس هيكل رأس المال تقريبًا.

أدى البحث عن وسط "ذهبي" بين وجهتي النظر المتطرفتين إلى إنشاء نماذج حل وسط.

نموذج التسوية (نظرية التوازن الإحصائي).

أنصار نهج الحل الوسط ينطلقون من الظروف الحقيقية لممارسة الأعمال التجارية. يتطلب اتخاذ قرار إداري إيجاد توازن بين الربحية والمخاطر. يؤدي إدخال الأموال المقترضة في هيكل رأس المال إلى تقليل التكلفة الإجمالية للتمويل بسبب انخفاض التكلفة ، مما يساهم في نمو ربحية الأعمال. ومع ذلك ، فإن الزيادة في الديون تزيد من مخاطر الأرباح المتوقعة والتدفقات النقدية ، فضلاً عن احتمال التخلف عن سداد الالتزامات تجاه الدائنين ، مما يؤدي إلى صعوبات مالية ، وفي النهاية الإفلاس.

يرتبط حدوث الصعوبات المالية بتكاليف كبيرة - تكاليف الإفلاس. يمكن تقسيمها إلى مباشرة وغير مباشرة. مباشر - يولد إجراء الإفلاس نفسه. غير مباشر - خطر الإفلاس.

وفقًا لنموذج المقايضة ، فإن هيكل رأس المال الأمثل هو مزيج من حقوق الملكية والديون حيث تغطي قيمة الدروع الضريبية بالكامل التكلفة المتوقعة لتكاليف الإفلاس.

(الدرع الضريبي = معدل ضريبة الدخل * مقدار الموارد الائتمانية)

مع وجود حصة منخفضة من الديون ، فإن احتمال الإفلاس ضئيل ويتجاوز تأثير المزايا الضريبية التكاليف المحتملة للصعوبات المالية. ولكن عندما يتم الوصول إلى مستوى معين من الديون ، يبدأ احتمال الإفلاس في النمو بسرعة وتقلل تكاليفه من قيمة المؤسسة التابعة. يتوافق الحد الأقصى لقيمة المشروع مع هيكل رأس المال الأمثل ، حيث تكون قيمة المزايا الضريبية مساوية للتكلفة المتوقعة للإفلاس.

وبالتالي ، فإن المؤسسة عالية المخاطر ، والتي لديها احتمالية أكبر للصعوبات المالية والتكاليف المرتفعة المرتبطة بها ، يجب أن تستخدم رأس المال المقترض إلى حد أقل من الشركات منخفضة المخاطر التي يمكن أن تجتذب رأس المال المقترض في كميات كبيرة. الحد الطبيعي هنا هو مقدار التوفير الضريبي.

عند استخدام نماذج المقايضة ، من الضروري أيضًا مراعاة حقيقة أن الشركات ذات الأصول الملموسة تمتلكها المزيد من الاحتمالاتلجذب الأموال المقترضة من الشركات التي تهيمن عليها الأصول غير الملموسة. ويرجع ذلك إلى حقيقة أن تكلفة التغلب على الصعوبات المالية لا تعتمد فقط على احتمالية حدوثها ، ولكن أيضًا على الضرر المحتمل الذي يحدده سعر أصول الشركة (الأصول غير الملموسة تنخفض بشكل أسرع من الأصول الملموسة).

عند اختيار مصادر الدعم المالي ، فإن حجم معدل الضريبة على المؤسسة مهم. تتمتع الشركات ذات معدل الضريبة المرتفع أيضًا بمدخرات أكبر في استخدام رأس المال المقترض مقارنة بالمؤسسات ذات معدل الضريبة المنخفض ، بحيث يمكنها جذب المزيد من الأموال المقترضة.

على الرغم من جاذبيتها ، لا تجد نماذج التسوية دائمًا تطبيقًا عمليًا لتحقيق هيكل رأس المال المستهدف. البروفيسور جي دونالدسون في الستينيات بناءً على دراسة لممارسة تكوين هيكل رأس المال ، خلص إلى أن الشركات تفضل تمويل أنشطتها بشكل أساسي من الأرباح المحتجزة ورأس المال السهمي. في حالة وجود نقص في الأموال لتمويل المشاريع الجديدة ، تلجأ الشركة بشكل أساسي إلى الاقتراض وإصدار الديون القابلة للتحويل دون إصدار أسهم عادية جديدة. وهكذا ، قسم جي دونالدسون مصادر رأس المال السهمي إلى قسمين غير متكافئين: الأرباح المحتجزة والأسهم العادية الجديدة ، والتي تتعارض مع نماذج التسوية.

تم تطوير نماذج التسوية بشكل أكبر في أعمال البروفيسور س. مايرز ، متحدين في نظرية المعلومات غير المتماثلة لهيكل رأس المال. يتمثل جوهر نظرية مايرز (نظرية التسلسل الهرمي) في أن مديري الشركة على دراية بالحالة الحقيقية للشؤون وآفاق تطوير الشركة أكثر من مساهميها والمستثمرين الآخرين ، أي الحصول على مزيد من المعلومات. يجب أن يؤخذ ذلك في الاعتبار عند تطوير هيكل رأس المال الأمثل للشركة. من الناحية العملية ، يتم تنفيذ هذه النظرية من خلال الحد من إصدار الأسهم العادية الجديدة بأسعار مخفضة والحفاظ على قدرة الرفع الاحتياطية للشركة من خلال حصة عالية من حقوق الملكية ومستويات دين منخفضة. يمكن استخدام هذا الاحتياطي المحتمل بشكل إضافي لجذب الأموال المقترضة في حالة الطوارئ.

مجموعة أخرى شائعة من نماذج المعلومات غير المتماثلة هي الإشارة النظرياتو (نظرية الإشارات).ومن أشهرها نموذج S. Ross.

جوهر نموذج روس هو كما يلي. سينظر المستثمرون المحتملون في جذب القروض في ظل ظروف معينة على أنه إشارة إلى استقرار الشركة وقدرتها على خدمة المدفوعات الحالية على الالتزامات والثقة في سدادها في الوقت المناسب. وهذا بدوره يعني كفاية التدفقات النقدية الناتجة عن الأنشطة الحالية والمتوقعة من تنفيذ المشاريع المستقبلية. ويترتب على ذلك أن قرار جمع الأموال المقترضة ، على سبيل المثال ، إصدار السندات ، يجب أن ينظر إليه بشكل إيجابي من قبل المستثمرين ويؤدي إلى زيادة سعر أسهم الشركة ، أي إلى زيادة قيمتها.

تنشأ علاقات الوكالة والتكاليف ذات الصلة عندما يحول أصحاب رأس المال حقوق اتخاذ القرارات الإدارية وتنفيذها إلى المديرين المعينين (الوكلاء).

يمكن التمييز بين الأنواع التالية من علاقات الوكالة والصراعات المحتملة الناشئة عنها:

بين المالكين (المساهمين) والمديرين ؛

بين الدائنين والمديرين ؛

بين الملاك والدائنين.

على الرغم من حقيقة أن المديرين مدعوون لإدارة الأعمال التجارية لأغراض ومصالح أصحابها ، إلا أن مصالحهم في الواقع قد لا تتطابق أو حتى تتعارض مع بعضها البعض. الهدف الرئيسي للمالكين هو تعظيم ثروتهم الخاصة عن طريق زيادة قيمة الأعمال التجارية التي يمتلكونها. ومع ذلك ، بالنسبة للمديرين الذين ليس لديهم حصة كبيرة أو ليس لديهم حصة في الأعمال التجارية ، فقد تكون مصالحهم الخاصة هي الهدف الرئيسي: الحصول على أجور عالية ، ومزايا وامتيازات مختلفة ، والحفاظ على منصب ، وتأمين الوضع ، والنمو الوظيفي ، وتعزيز القوة الشخصية ، إلخ. . /

في الوقت نفسه ، بتلخيص أحكام النظريات المختلفة ، يمكننا الحصول على عدد من الاستنتاجات المفيدة:

1. هناك فوائد محددة جيدًا لتمويل الديون ، وأهمها ما يلي: انخفاض التكلفة ، وإنشاء درع ضريبي ، وزيادة العائد على حقوق الملكية (تأثير الرفع المالي) ، والقدرة على إعطاء إشارات إيجابية للمستثمرين ، والتأديب التأثير على الإدارة ، وهي طريقة اقتصادية لحل نزاعات الوكالات ، وإمكانية استخدامها كحماية ضد عمليات الاستحواذ ، وما إلى ذلك. لذلك ، تفضل الشركات الحصول على حصة معينة من الأموال المقترضة.

2. ومع ذلك ، فإن احتمال الصعوبات المالية وارتفاع تكاليف الوكالة يحد من استخدام القروض. من مستوى معين من النفوذ المالي ، تلغي هذه العوامل المزايا الضريبية لتمويل الديون ومزايا انخفاض تكاليف الوكالة.

3. بما أن المعلومات غير متماثلة ، تفضل الشركات الاحتفاظ باحتياطي من القدرة على الاقتراض للاستفادة من فرص الاستثمار الجيدة إذا لزم الأمر ، دون اللجوء إلى إصدار حقوق الملكية بأسعار مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. يمكن أيضًا استخدام الاقتراض كإشارة للسوق على أن الشركة تعمل بشكل جيد ولديها آفاق جيدة للمستقبل.

4. قرارات الإدارةبشأن تشكيل هيكل رأس المال ، الذي يمكن للمديرين من خلاله التأثير على قيمة الأعمال ، أو تقليل التكاليف أو تأثير الأحكام القانونية المرهقة واحتمال التضارب المكلف المحتمل بين مصالح مختلف الأطراف (المديرين والمساهمين والمساهمين والدائنين ، وما إلى ذلك) ، في قراراتهم ، وكذلك زيادة مرونة الإدارة وتزويد المستثمرين المحتملين بالأصول المالية التي يتعذر عليهم الوصول إليها في ظل ظروف أخرى واستخراج دخل إضافي من ذلك.